美股泡沫要破裂了

時(shí)隔近三個(gè)月，美股驚魂大戲再度上演。6月11日，道瓊斯指數(shù)下跌6.9%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌5.27%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌5.89%，恐慌指數(shù)VIX漲幅超過(guò)54%，重挫今年3月18日美股第四次熔斷以來(lái)的持續(xù)漲勢(shì)。雖然美股指數(shù)現(xiàn)在仍然不低，但此次暴跌后，市場(chǎng)信心明顯下挫，對(duì)美股泡沫的悲觀預(yù)期增多。

今年3月份第四次熔斷后，盡管美國(guó)疫情形勢(shì)持續(xù)嚴(yán)峻、失業(yè)率居高不下，美股卻一直保持漲勢(shì)，不久前還收回了今年下跌的所有失地。但美股此輪漲勢(shì)主要依賴于極端政策的刺激，諸多利好因素共同推動(dòng)美股估值不斷攀升，缺乏基本面支撐的股價(jià)猶如“鏡花水月”。

一是力度空前的財(cái)政政策維護(hù)美股估值穩(wěn)定。2020年3月，美國(guó)政府推出2萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》，相當(dāng)于2019年美國(guó)GDP的9.3%。回顧次貸危機(jī)期間，2009年2月美國(guó)僅推出8310億美元刺激計(jì)劃《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》，相當(dāng)于2008年美國(guó)GDP的5.6%。積極財(cái)政政策有力控制了疫情造成的經(jīng)濟(jì)停滯和金融市場(chǎng)恐慌。

二是極度寬松的貨幣環(huán)境推高美股估值水平。從貨幣供應(yīng)看，2020年3-5月，美國(guó)新增M2高達(dá)2.49萬(wàn)億美元，同比增加13.44倍。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)提供了巨額流動(dòng)性支持。從利率環(huán)境看，2020年5月末，美國(guó)FFR利率為0.05%，接近零利率狀態(tài)，較年初下降1.50個(gè)百分點(diǎn)。低利率推升了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，為資產(chǎn)價(jià)格高估提供支撐。   

三是回購(gòu)“注水”模式抑制美股股價(jià)下跌。回購(gòu)有利于提振企業(yè)股價(jià)，尤其是盈利增長(zhǎng)乏力時(shí)。中金公司測(cè)算，2011-2019年，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)收益高達(dá)91%，分紅和回購(gòu)合計(jì)貢獻(xiàn)了24.7個(gè)百分點(diǎn)。寬松融資環(huán)境為上市公司大股東積極開(kāi)展回購(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)創(chuàng)造了條件。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策不及市場(chǎng)預(yù)期和疫情持續(xù)威脅經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸顯出來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)最新的會(huì)議決定，預(yù)計(jì)“保持零利率到2022年”，以及美聯(lián)儲(chǔ)承諾“維持當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買速度”，即每月購(gòu)買800億美元國(guó)債和400億美元抵押貸款支持證券，鮑威爾還表示未對(duì)使用收益率曲線控制工具進(jìn)行討論。美聯(lián)儲(chǔ)決議透露出諸多利空信號(hào)，令股市突然承壓。截至6月14日，美國(guó)新冠肺炎感染人數(shù)已經(jīng)達(dá)到207萬(wàn)人，死亡11萬(wàn)人。美國(guó)多州解封以來(lái)，此前疫情輕微的20多個(gè)州新增病例迅猛增長(zhǎng)，疊加近期美國(guó)多地延燒的大規(guī)?？棺h活動(dòng)，疫情重燃的風(fēng)險(xiǎn)加速上升。疫情通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流萎縮引發(fā)的悲觀情緒不可避免地向美股市場(chǎng)蔓延。

此次暴跌可能只是未來(lái)一段時(shí)間美股震蕩波動(dòng)的開(kāi)始，此前上漲態(tài)勢(shì)難以延續(xù)。一是經(jīng)濟(jì)狀況短期難以改觀。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，今年美國(guó)GDP增速為-6.5%，失業(yè)率為9.3%，核心PCE通脹為1.0%。二是疫情卷土重來(lái)風(fēng)險(xiǎn)增加。復(fù)工復(fù)產(chǎn)是美股反彈的最主要?jiǎng)恿Γ绻咔榉磸?fù)出現(xiàn)，將導(dǎo)致復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻和投資者信心受挫。三是美股估值水平仍處高位，缺乏企業(yè)利潤(rùn)支撐難以持久。四是財(cái)政刺激政策難以持續(xù)。次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府債務(wù)逐漸攀升，2019年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)合計(jì)23.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的108%，此次疫情進(jìn)一步加劇美國(guó)財(cái)政收支失衡。按照現(xiàn)有債務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行推測(cè)，三年后美國(guó)稅收將無(wú)法償還到期債務(wù)。（徐楓 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院資本市場(chǎng)與公司金融研究中心副主任）